徐工机械点评：吸收合并方案出炉，构筑全品类工程机械龙头

本次交易方案要素解读

①方案内容：公司拟向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限，公司为吸收合并方，徐工有限为被吸收合并方。本次交易完成后，公司将承接及承继被合并方徐工有限的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入公司。

②发行价格：定价基准日前120个交易日股票交易均价的 90%，即5.65元/股;经分红除息计算，发行价格调整为5.55元/股。

③资产评估价格：徐工有限100%股权评估值为386.86亿元，该评估值包含对上市公司徐工机械38.11%股权以及未上市业务，待注入业务评估值约为221亿元(221=386.86-5.55×29.85，29.85亿为徐工有限持有上市公司38.11%股份对应的股本数)，相当于待注入资产1倍PB附近。其中，挖机100%股权资产仅作价64亿元，塔机100%股权资产仅作价21亿元。

④吸收合并后总股本：上市公司总股本为78.34亿股，本次吸收合并拟发行69.70亿股。本次交易后徐工有限持有的徐工机械29.85亿股被注销。交易完成后上市公司总股本为118.19亿股。

吸收合并后，公司整体实力大幅提升，盈利能力将进一步增强

①吸收合并资产具备业绩承诺，确保净利润增长：徐工挖掘机械、塔式起重机均位居国内第二位，混凝土机械位居全球前三位，矿业机械成为国产品牌中的领军者。徐工集团对挖机和塔机资产承诺期的业绩进行承诺，徐工挖机和塔机2021、2022、2023年净利润承诺分别为14.81、15.70、16.35亿元，2022、2023年分别同比增长6.0%、4.1%。

②交易完成后，公司多指标获得优化。本次交易完成后，公司营业收入、营业利润、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润均有大幅提升。盈利能力方面，随着挖机、塔机等高毛利产品的注入以及低毛利贸易业务的抵消，公司整体毛利率将提升。从长期看来，通过本次交易，公司行业地位进一步巩固，业务协同进一步加强，公司竞争力及抗周期性风险能力将得到有效提升。

③公司盈利弹性较大，且盈利能力持续增强。徐工机械、三一重工、中联重科2021H1毛利率分别为15.8%、28.1%、25.0%，净利率分别为7.2%、15.3%、11.6%。对标三一重工和中联重科，徐工的毛利率和净利率均有大幅提升空间。另外，徐工净利率逐季改善，二季度销售净利率达到7.38%，环比提升0.39pct，且净利润增速大幅跑赢同行，体现出混改后企业效率的提升以及降本增效的成果。

备考收入跃居行业第一，公司投资价值凸显

①公司9月30日股价为6.99元/股，备考市值为118.19×6.99=826亿元，预计2021年备考净利润90亿左右，其中预计上市公司贡献62.64亿，目前备考PE9.2倍左右;

②公司2020年备考收入已经达到1016亿，超过三一重工1000亿的收入;

③考虑到公司相比三一中联巨大的盈利能力改善空间，α弹性较大较确定。

风险提示

行业大幅下滑;原材料价格大幅上涨;吸收合并进度不及预期。